MARA 第四季度虧損 17.1 億美元:現在押注 AI 來修復商業模式

MARA Holdings 於 2 月 26 日發布的數據注定會很糟糕。比特幣在 2025 年第四季度下跌了約 30%,而 MARA 持有大量比特幣。沒有人預料到,一旦公允價值調整影響損益表,會計數據會有多糟糕。

該季度淨虧損 17.1 億美元。一年前,同期產生了 5.283 億美元的淨利潤。這種逆轉,在十二個月內朝錯誤方向變動超過 22 億美元,是那種迫使公司認真質疑其當前結構是否合理的波動。

MARA 正在提出這些問題。它得出的答案涉及數據中心、AI 基礎設施和一家法國能源公司。更多內容如下。

虧損的驅動因素

這個標題數字大到足以掩蓋實際發生的事情,所以值得精確說明。17.1 億美元的虧損主要不是運營失敗,而是比特幣價格變動的會計後果。

比特幣在 2025 年第四季度開盤價約為 114,300 美元,收盤價約為 88,800 美元,該季度下跌了 22%。根據當前會計準則,MARA 按公允價值計量其比特幣持有量,這意味著價格下跌產生了 15 億美元的負向調整,直接流入損益表。剔除該調整後,雖然仍然疲弱,但情況看起來有實質性不同。

話雖如此,運營數據也不乾淨。該季度收入為 2.023 億美元,年比下降了 6%,顯著低於約 2.51 億美元的分析師共識。每個比特幣的生產成本(衡量購買的能源成本)年比增加了 54% 到每枚 48,611 美元。算力增加了 25% 到 66.4 EH/s,但實際產量從第三季度的 2,144 BTC 降低到 2,011 BTC,因為網絡難度攀升速度快於 MARA 的產能增加。

EPS 為每股虧損 4.52 美元。共識預期為虧損 0.45 美元。差距很大。

庫存持倉

儘管該季度慘遭滑鐵盧,MARA 在 2025 年底持有 53,822 BTC,按年底價格計算價值約 47 億美元。這是一個可觀的資產基礎,該公司一直致力於從中產生收益,而不是簡單地持有。

2025 年期間,約 28% 的持有量(15,315 BTC)被出借或質押作為抵押品,全年產生了 3,210 萬美元的利息收入。考慮到投資組合的規模,這是一個有意義的收入來源,儘管它引入了對手方風險,當價格大幅波動時變得更加相關。

第四季度一個值得注意的運營變化:MARA 自 2022 年以來首次未使用其市價股票計劃,而是選擇出售比特幣來資助運營,而不是稀釋股東權益。無論這反映了哲學上的轉變還是僅僅是在市場條件下的戰術決策,它都表明了管理層對於進入 2026 年的資本配置的思考方式。

AI 轉型

股東信中更重要的公告與比特幣挖礦無關。MARA 正在積極進軍 AI 和高性能計算基礎設施,如果這一轉型成功,將從根本上改變這是一家什麼樣的公司。

第一部分是與 Starwood Digital Ventures 合資開發數據中心。目標是近期 1 吉瓦的 IT 容量,並有明確的路徑達到 2.5 GW,這些數字將雄心壯志牢牢地置於大規模基礎設施建設的範疇,而不是副業項目。

第二部分是一項收購:MARA 收購了法國國有能源巨頭 EDF 子公司 Exaion 64% 的股份。Exaion 運營主權級 AI 和私有雲基礎設施,為 MARA 提供了技術能力和進入歐洲機構市場的切入點,這些市場僅通過挖礦是無法進入的。

這兩項舉措背後的邏輯很簡單。比特幣的公允價值會計創造了本質上無法在運營上管理的收益波動,當資產在一個季度內波動 30% 時,無論挖礦業務運行得多麼高效,損益表都會隨之波動。相比之下,AI 基礎設施產生的是合約收入流,不會在每次宏觀情緒轉變時重新定價。

MARA 的現狀

該公司帶著受創的損益表、大量比特幣庫存、不斷上升的生產成本以及對十二個月前投資組合中不存在的基礎設施業務的兩項重大押注退出 2025 年第四季度。

Starwood 和 Exaion 的公告處於早期階段,目前產能目標和戰略理由比執行時間表更清晰。它們代表的是一家審視了第四季度數據並得出結論認為繼續做同樣的事情不是可行答案的公司。

AI 轉型是否能產生 MARA 所尋求的穩定現金流,取決於執行質量和市場時機,這些無法從股東信中評估。至少,方向性邏輯很難反駁。

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