誰殺了比特幣？BTC ETF 創紀錄拋售的去槓桿連鎖風暴(深度分析)

ProCap 資訊長、BitwiseInvest 顧問 Jeff Park，分析本週比特幣的拋售是由傳統金融去槓桿引發，因軟體股重挫連動比特幣，迫使多策略基金平倉基差交易，並觸發期權負伽瑪效應加速下跌。然而，造市商對沖需求與買盤趁低介入，使 ETF 呈現意外的淨流入，顯示比特幣與資本市場已深度整合，動區編譯、整理全文如下。 （前情提要：比特幣是軟體股？美股1兆美元蒸發，BTC跟著陪葬 ） （背景補充：Pantera 合夥人揭「比特幣崩盤元兇」：某神秘亞洲大戶被日元套利交易爆倉 ）   隨著隨著時間推移，越來越多數據浮出水面，事情愈發清晰：這場劇烈拋售與比特幣 ETF 有關，而這一切發生在資本市場最為慘烈的交易日之一。我們之所以能確定這一點，是因為 IBIT 創下了歷史性的交易量紀錄（超過100億美元，為先前最高紀錄的兩倍。這個紀錄令人瞠目），同時選擇權交易量也達到歷史性水準（見下圖，自 ETF 推出以來最高的合約數量）。 與過去的交易活動相比，有一點稍顯異常：從交易量的失衡情況來看，此次選擇權活動由賣權（而非買權）主導。（稍後會進一步探討。） 與此同時，我們觀察到，過去幾週IBIT的價格走勢與軟體類股及其他風險資產呈現出極為緊密的相關性。高盛的Prime Brokerage部門也發布報告指出，2月4日是多策略基金有史以來表現最差的單日之一，Z分數高達3.5。 這是一個僅有0.05%機率的事件，比三個標準差事件還罕見十倍。這是一場災難性的事件。每當這類事件發生之後，Pod Shop（多策略避險基金旗下的獨立交易團隊）的風險管理人員便會介入，要求所有人不分青紅皂白地、緊急地降低槓桿。這就解釋了為什麼2月5日同樣是一場血洗。 鑑於所有這些破紀錄的交易活動以及價格走勢的方向（下跌 13.2%），我們原本最有可能預期會看到淨贖回的數據出現。參照歷史數據，例如 1 月 30 日 IBIT 在前一日下跌 5.8% 後出現創紀錄的 5.3 億美元贖回，或是 2 月 4 日在連續虧損後出現的 3.7 億美元贖回，預期至少 5 億至 10 億美元的資金流出似乎是合理的。 但事實上，結果完全相反：我們看到了廣泛的淨申購：IBIT 新增了大約 600 萬份新股的申購，推動資產管理規模增加超過 2.3 億美元。其餘 ETF 綜合體也同樣錄得資金流入，合計超過 3 億美元且仍在增加。這令人頗為困惑。或許可以勉強想像，2 月 6 日強勁的價格反彈可能減少了資金流出，但要將其轉變為淨申購的正向結果，那就完全是另一回事了。 這意味著很可能有多重因素在此交互作用，但它們並不指向單一的敘事。根據我們目前掌握的信息，可以做出以下幾個假設，並在此基礎上提出我的假說： 比特幣的拋售很可能觸及了一個多資產投資組合/策略，而該策略並非純粹的加密貨幣原生策略（可能是如上所述的多策略避險基金，也可能是像貝萊德的模型投資組合業務，該業務在IBIT和IGV之間進行配置，並因劇烈波動而需要自動再平衡）。 比特幣拋售的加速很可能與選擇權市場有關，特別是在下行方向。 此次拋售並未導致比特幣資產的最終淨流出，這意味著這主要是由交易商和造市商主導的「紙上資金複合體」活動所驅動的，他們通常運行的是大致對沖的部位。 基於這些事實，我目前的假說如下： 拋售的催化劑是多資產基金/投資組合發生了廣泛的去槓桿化，原因在於風險資產的下行相關性達到了統計上的異常水準。這進而引發了包括比特幣風險在內的劇烈去槓桿化，但其中大量的風險實際上是「Delta 中性」的對沖部位，例如基差交易或相對於加密貨幣相關股票的相對價值交易，或者其他類型的交易 — 這些交易通常傾向於在交易商群體中封鎖殘餘 Delta。 這種去槓桿化隨後導致了一些短 Gamma 效應的顯現，向下方向形成了複合效應，迫使交易商賣出 IBIT。但由於拋售過於劇烈，造市商不得不在未考慮庫存的情況下淨做空比特幣。這創造了新的庫存，從而降低了原本預期的大量資金流出。 隨後，在 2 月 6 日我們看到了 IBIT 的正向資金流入——IBIT的買家（問題是哪類買家？）趁低吸納，這對原本可能出現的小額淨流出形成了額外的對沖。 首先，我傾向於認為催化劑是由軟體股拋售驅動的，因為從與黃金的緊密相關性就可以看出。請看以下兩張圖表： 這對我而言是說得通的，因為黃金大體上不是多策略基金作為融資交易一部分所持有的資產，儘管它可能是RIA（註冊投資顧問）模型投資組合的一部分。因此，在我看來，這進一步印證了事件的核心更可能是多策略基金。然後，第二點就更加說得通了 — 劇烈的去槓桿化涉及對沖過的比特幣風險。 以芝加哥商品交易所（CME）的基差交易為例，這可是比特幣交易平台一直以來的最愛： 請看完整的數據集，包含自 1 月 26 日至昨日的 CME 比特幣基差30/60/90/120天數據（感謝業內最佳研究大師@dlawant）。可以觀察到，近月基差交易從 2 月 5 日的 3.3% 躍升至 2 月 6 日的驚人 9%。這是自 ETF 推出以來我們個人在市場上觀察到的最大漲幅之一，這說明了最有可能發生的事情：在指令下對基差交易進行去槓桿。 想想那些像 Millennium、Citadel 這樣的巨頭，他們被迫平倉基差交易（賣出現貨、買入期貨），鑑於他們在比特幣 ETF 綜合體中的龐大規模，你可以看到他們是如何造成如此劇烈的波動。我已在此處撰寫了我的假說。 這就引出了第三個環節。既然我們已經理解了在廣泛去槓桿化中 IBIT 被賣出的機制，那麼是什麼在加速下跌？一個可能為這場火上澆油的「燃料」是結構化產品。雖然我不認為結構化產品市場的規模大到足以單獨為這次拋售負責，但我認為完全有可能的是，當所有事情都以任何 VaR 模型都無法預測的方式詭異而完美地排列在一起時，它可能成為引發連鎖清算式行為的急性事件。 這立刻讓我想起了我在摩根士丹利的日子，在那裡，敲入式（Knock-In）賣權障礙可能造成災難性的情況——選擇權 Delta 增幅大於 1，這是 Black-S...