熊市布局，哪些标的值得重点关注？

撰文：Ignas | DeFi Research

编译：Saoirse，Foresight News

CoinGecko 追踪着 17148 种代币。

但在当前加密市场环境下，真正符合以下标准的「可投资标的」到底有多少？

1. 能为持有者带来收益；
2. 有协议收入，即便目前还未分配；
3. 叙事与市场认可度强，能在熊市活下来。

我试图搞清楚这个问题。

大部分数据来自 DefiLlama、CoinMarketCap 以及一些反映市场热度的协议（Dexu、Moni、Lunarcrush 等）。

我用 Claude Code 处理数据，尽量减少个人偏见 ——

我本来会排除一些代币（比如 XRP、ADA、BCH 等），但它们经历过多个周期，凭借充足的流动性拥有持续生命力。

Claude 还是出了不少错误，调试花的时间是写文章的 10 倍，所以表格数据仅供参考（链接在文末）。

最终结果：

• 共筛选出 12 个类别、132 个可投资代币；
• 其中 45 个会给持有者分红（剔除了收益极低的）；
• 年化流向持有者的收益：18 亿美元。

这些分类完全是我基于「能活下来、未来有潜力」的主观判断，你可能不认同。

第一个关键发现：真正可投资的加密市场小得可怜。

而真正能给持有者赚钱的代币，几乎被两个项目垄断。下面会详细说。

说来好笑，在整理这份清单、逐一核对代币的过程中，我得出了这样一个结论：

在反复思考加密领域该怎么做、检视新旧代币、研究新叙事之后，我认为加密世界里风险收益比（R/R）最优的选择是：

直接买比特币（BTC）。

然后用「玩票资金」不断尝试新的加密协议，同时持续学习使用 AI 工具。

总会有新机会出现的。

最值得投资的代币：收益共享类

当前市场的主流叙事是：

没有收入的项目，终将死亡！

就连 ETH 也很难摆脱这种「以收入论价值」的叙事。

因此，最具投资价值的代币，是那些能通过回购、销毁、手续费分成等方式，把收益分给持有者的代币。

我把门槛放宽到：DefiLlama 上 30 天持有者收益 ≥ 5 万美元。

这 45 个代币每月给持有者带来 1.53 亿美元收益，

年化合计 18 亿美元。

收益分成 Top 10：

注：收益分成 ≠ DefiLlama 上的持有者收益。

例如：EtherFi 没进持有者收益榜单，但它有回购。

波场这类 L1 公链已单独归类。

前五名之后，月收益快速跌到 300 万美元以下。

如果加密市场继续走向「代币 = 股票」的逻辑，

那么 P/S（市销率，市值 / 收入）比率会越来越重要。

• Pump.fun：1.4 倍
• Aerodrome：3.4 倍

以传统金融标准来看，这些都极其便宜。

按当前收入速度，不到 3 年就能赚回整个市值。

而：

• Uniswap：P/S 高达 121 倍
• Aave：P/S 更是 341 倍

因为市场给它们的估值，远不止「当前收益」。

Aave 最近终于开启回购，但每月只分 41.2 万美元，而协议月收入有 1000 万美元。后续治理变化可能改变这一情况。

P/S（市销率）最低的代币：

• Farcaster’s Clanker：0.9 倍
• ORE：0.9 倍
• Yield Basis：0.8 倍
• Pump.fun：1.4 倍
• QuickSwap：1.4 倍

它们都能在 3 年内靠收益赚回市值。

最重要的结论：

Hyperliquid + Pump.fun = 全部持有者收益的 69%！

45 个代币里，仅两个项目就贡献了超过 2/3 的现金流。

这种集中度非常值得思考。

Ansem 的推文很好地总结了 HYPE 的投资理念：

HYPE：

• 业务在持续增长，代币与收入高度绑定；
• 拥有多元化的增长杠杆；
• 现有可比项目表现良好；
• 受益于优质代币稀缺、资金向头部项目集中的市场环境；
• 团队执行力强、节奏稳健，过往战绩亮眼。

有协议收入、但未开启分红

这类共 16 个代币，每月协议收入 ≥ 10 万美元，收入留在财库。

头部项目：

• Lido：每月 430 万美元，TVL 320 亿美元（去年曾提议过质押分红）；
• CoW Protocol：每月 300 万美元；
• Meteora（Solana）：每月 200 万美元；
• Virtuals Protocol：每月 140 万美元；
• Drift：每月 86.8 万美元。

Lido vs ether.fi 是个很有意思的对比：

• Lido TVL 高 10 倍，收入高 3 倍，但 LDO 持有者一分钱拿不到；
• ether.fi 每月通过回购分给持有者 150 万美元。

如果你要穿越熊市，你会想要能给你分钱的那个。

这类标的的投资逻辑是：

这些协议早晚会开启「分红开关」。

Lido 已经说了很多年。

Jito 每月总手续费 530 万美元，但只有 54.4 万美元进入财库。

总手续费与持有者收益之间的差距，就是机会，也是风险。

其他板块一览

交易所代币（7 个，总市值 990 亿美元，含 BNB）

无论牛熊都能赚钱。CEX 交易量会下降，但不会归零。

• BNB：850 亿美元；
• LEO、OKB 在 2022、2024 熊市几乎没怎么跌。

很多都有回购计划，只是没体现在 DefiLlama 数据里。

CEX 代币流通比例高，进一步降低下行风险。

L1 公链（19 个，总市值 1.8 万亿美元）

L1 是基础层。

• BTC：1.36 万亿美元
• ETH：2450 亿美元

我对 XRP、ADA、尤其是 Cosmos 都放宽了标准，因为它们活过了多个周期，有信仰者和流动性，有持续生命力。

你可能讨厌波场 TRX，但它每月产生 2600 万美元手续费—— 比 Solana、以太坊还多。

这个周期表现也很强，你可以自己看 K 线。

L1 公链不会消失，但估值波动会极大。拿盘风险自负。

AI 与计算（8 个，总市值 51 亿美元）

大部分没有实际收入，只有一个例外：

Venice（VVV）：唯一靠订阅和 API 收入支撑回购销毁的 AI 代币，已销毁 43% 供应量。

• Bittensor：19 亿美元市值，128 个子网，无协议收入；
• Render、Akash：卖 GPU 算力，比中心化平台便宜；
• Grass：为 AI 训练提供去中心化网络数据。

注：有些没上榜的 AI 代币现在在暴涨，可能适合短线交易，但算不算「可投资」不好说。

RWA 资产代币化（7 个，总市值 135 亿美元）

在低调增长，我认为真正的 RWA 牛市还没到来。

Canton Network 掌握链上 88.57% 的 RWA，约 3720 亿美元代币化资产。然而，现实世界资产并非表面看上去那么简单。

Chainlink 是 RWA 底层的关键预言机，但 LINK 的质押奖励来自通胀和固定奖励池，不是协议收入分成。

Chainlink 收入不错，但流向节点运营商和财库，不直接给持有者。

隐私代币（2 个，总市值 97 亿美元）

高风险赛道：要么随着监管趋严越来越重要，要么被直接禁止。

但无论牛熊，需求一直稳定。

• Monero（门罗币）：62 亿美元
• Zcash（大零币）：36 亿美元

Meme 币（6 个，总市值 208 亿美元）

把它们归为「可投资」可能有争议。

但它们和比特币一样，靠社区存活。

• DOGE：152 亿美元市值，存在超过十年；
• SHIB、PEPE、BONK、FLOKI、WIF 也上榜。

如果市场反弹，它们可能表现比高收益代币更好。

因为没有收入上限，反而没有天花板。

而且它们几乎全流通，抛压小。

其他类别

• L2 公链（7 个，总市值 37 亿美元）；
• DePIN（5 个，总市值 5 亿美元）：去中心化存储、数据采集；
• 预言机 / 基础设施（7 个，总市值 18 亿美元）；
• 稳定币基础设施（4 个，总市值 11 亿美元）：Ethena 领先。

没有代币的超级赚钱项目

有些最赚钱的加密业务，根本没有可投资的代币。

• Tether：年收入 60 亿美元 +，比那 45 个收益代币总和还多，全归股东；
• Polymarket：月收入 380 万美元，无代币；
• Base：收入归 Coinbase 股东，未来可能发币；
• Phantom：千万级用户，手续费极高；
• Circle：USDC 发行方，收益体现在 IPO；
• Kalshi：受 CFTC 监管，无代币；
• Farcaster：已被收购，预期空投大幅降低，但可能仍会发币。

那么，该怎么用这些信息？

熊市最理想的持有标的，满足四点：

1. 有持有者收益
2. 低 P/S 比率（市值 / 收入）
3. 高 MC/FDV（流通市值 / 完全稀释市值）
4. 需求持续稳定

极少代币能全部满足。

最接近的标的：

• PUMP：1.4 倍 P/S，33% MC/FDV
• AERO：3.4 倍，50%
• JUP：7.3 倍，51%
• SKY：16 倍，98%
• CAKE：15.1 倍，96%

低风险选择：

交易所代币：LEO、OKB、GT

几乎全流通，有交易所利润回购支撑，熊市表现最稳。

高风险高回报：

HYPE：收益遥遥领先，但 MC/FDV 只有 25%。

Coingecko 新统计排除了长期不流通和销毁代币后，降至 41%。

可交易的机会：

关注治理变化：

押注那些有收入但还没开启分红的项目，打开「分红开关」。

重点关注：

Lido、Meteora、Drift、CoW Protocol

其他一切，靠信念。

你相信 AI 计算会上链吗？

你相信 RWA 代币化会持续增长吗？

我相信会，但这些代币是不是正确的下注标的？