Plan wykluczenia aktywów cyfrowych przez MSCI budzi obawy o wpływ na inwestorów i integralność benchmarków

Inwestorzy i analitycy kwestionują plany MSCI dotyczące wykluczenia aktywów cyfrowych, ostrzegając, że propozycja może podważyć integralność benchmarku i wywołać niezamierzone zakłócenia rynkowe.

Konsultacje MSCI i zakres propozycji

W dniu 10 października 2025 r. MSCI przedłużyło konsultacje dotyczące wykluczenia spółek, których udziały w aktywach cyfrowych wynoszą 50% lub więcej całkowitych aktywów z indeksów MSCI Global Investable Market.

Dostawca indeksów planuje opublikować ostateczne wnioski do 15 stycznia 2026 r., z potencjalnym wdrożeniem podczas przeglądu indeksów w lutym 2026 r.

Wstępny przegląd identyfikuje 39 spółek, które mogą być dotknięte. Spośród nich 18 obecnych składników indeksu zostanie usuniętych, podczas gdy 21 nieskładników zostanie zablokowanych przed przyszłym włączeniem.

Wśród rozpatrywanych firm znajdują się m.in. Strategy, Sharplink Gaming, Riot Platforms i Marathon Digital Holdings.

Ponadto krytycy twierdzą, że propozycja narusza własne zasady benchmarkowe MSCI dotyczące reprezentatywności, neutralności i stabilności. Argumentują, że wymusiłaby to niepotrzebną rotację indeksu, zwiększyłaby błąd śledzenia i stworzyła dyskryminujący standard, który nie był stosowany do innych sektorów o dużym udziale aktywów.

Skład i rozkład geograficzny dotkniętych spółek

Grupa dotkniętych spółek wykazuje wyraźne regionalne nachylenie. USA są siedzibą 24 z 39 spółek, następnie Japonia (3), Chiny (3), Wielka Brytania (2), Szwecja (2), Niemcy (1), Francja (1), Singapur (1) i Australia (1). Ten podział podkreśla amerykańsko-centryczny charakter strategii skarbcowych aktywów cyfrowych.

Według materiałów konsultacyjnych spółki inwestujące w aktywa cyfrowe, które obecnie znajdują się w indeksach MSCI, są narażone na natychmiastowe usunięcie i stanowią około 87% całkowitego wpływu kapitałowego.

Jednakże 21 spółek niebędących składnikami zostanie wykluczonych z przyszłego włączenia, stanowiąc pozostałe 13% ekspozycji kapitałowej. To wyprzedzające wykluczenie jest postrzegane przez wielu jako szczególnie kontrowersyjne.

Łączna kapitalizacja rynkowa skorygowana o free float 39 spółek jest szacowana na 113 mld USD. Sam Strategy odpowiada za 74,5% tej kwoty, czyli 84,1 mld USD z 113 mld USD, podkreślając jego przeważającą rolę w segmencie. Spółki notowane w USA łącznie reprezentują 92% ekspozycji kapitałowej, ale tylko 62% liczby spółek, co podkreśla, jak silnie propozycja wpłynęłaby na rynki amerykańskie.

Koncentracja kapitału i ekspozycja na rynek amerykański

Koncentracja regionalna jest jeszcze bardziej wyraźna z punktu widzenia wartości rynkowej. Podczas gdy amerykańskie spółki stanowią 24 z 39 nazw, odpowiadają za 104 mld USD z całkowitej kapitalizacji rynkowej skorygowanej o free float wynoszącej 113 mld USD w ryzyku. Stanowi to 92% wpływu kapitałowego związanego wyłącznie z rynkami amerykańskimi.

Ponadto konsultacje podkreślają, jak niewielka liczba dużych emitentów generuje większość ekspozycji. Strategy, z kapitalizacją skorygowaną o free float wynoszącą 84,1 mld USD, stanowi prawie trzy czwarte całkowitej kwoty w ryzyku. Każda decyzja o wykluczeniu dotycząca tej pojedynczej spółki może zatem zdominować finansowe i rynkowe konsekwencje polityki.

Kwantyfikacja szkód dla inwestorów i odpływów funduszy pasywnych

Skwantyfikowana analiza wpływu opiera się na zweryfikowanej wstępnej liście 39 spółek i ich łącznej kapitalizacji rynkowej skorygowanej o free float wynoszącej 113 mld USD. Ocena JPMorgan szacuje, że Strategy może odnotować odpływy w wysokości około 2,8 mld USD, jeśli zostanie usunięty z benchmarków MSCI, przy czym około 9 mld USD z jego kapitalizacji rynkowej wynoszącej 50–56 mld USD jest utrzymywanych przez pasywne fundusze indeksowe.

Ponadto Strategy stanowi 74,5% całkowitej dotkniętej kapitalizacji rynkowej skorygowanej o free float, czyli 84,1 mld USD z 113 mld USD. Analitycy obliczają, że potencjalne odpływy mogą osiągnąć 11,6 mld USD we wszystkich dotkniętych spółkach. W oparciu o ryzyko koncentracji, konsultacje odnotowują, że jeśli 10–15% free float Strategy jest utrzymywanych w pasywnych funduszach śledzących MSCI, wówczas 8–13 mld USD może być zagrożonych wyłącznie przez tego emitenta.

Dane dotyczące ekspozycji geograficznej odzwierciedlają tę koncentrację. Spółki amerykańskie reprezentują 104 mld USD z 113 mld USD całkowitej kapitalizacji rynkowej skorygowanej o free float, co ponownie równa się około 92% agregatu. Ponadto 18 obecnych składników z kapitalizacją skorygowaną o free float wynoszącą około 98 mld USD jest narażonych na natychmiastowe usunięcie, podczas gdy 21 nieskładników z kapitalizacją skorygowaną o free float wynoszącą 15 mld USD zostałoby trwale wykluczonych z indeksów MSCI.

Koszty rotacji indeksu i błąd śledzenia

Krytycy podkreślają, że wymuszone wykluczenia spowodowałyby znaczne koszty rotacji dla trackerów indeksowych. Szacowane pasywne aktywa pod zarządzaniem w ryzyku obejmują wiele rodzin indeksów MSCI, z założeniami kosztów rotacji zwykle wahającymi się od 5–25 punktów bazowych, w zależności od regionu i płynności.

Dla indeksu MSCI USA analiza prognozuje pasywne AUM w ryzyku wynoszące 10 000–14 000 mln USD, z kosztami rotacji 5–10 pb, co oznacza szacowany wpływ między 50–140 mln USD. Indeks MSCI ACWI wykazuje pasywne AUM w ryzyku wynoszące 11 000–15 000 mln USD, z kosztami rotacji 5–15 pb, prowadząc do szacowanego wpływu 55–225 mln USD.

Podobnie indeks MSCI World może odnotować 10 000–14 000 mln USD dotkniętych pasywnych AUM, z kosztami rotacji 5–15 pb i szacowanym wpływem 50–210 mln USD. Dla MSCI Japan pasywne AUM w ryzyku szacowane jest na 200–300 mln USD, z kosztami rotacji 8–12 pb, co oznacza wpływ 1,6–3,6 mln USD.

Ekspozycja na rynki europejskie i wschodzące wydaje się mniejsza w wartościach bezwzględnych, ale nadal istotna. MSCI Europe może być narażony na pasywne AUM w ryzyku wynoszące 30–50 mln USD, z kosztami rotacji 10–15 pb, co skutkuje szacowanymi kosztami 0,3–0,75 mln USD. Dla MSCI EM (Chiny) pasywne AUM w ryzyku szacowane jest na 40–60 mln USD, z kosztami rotacji 15–25 pb, co oznacza wpływ 0,6–1,5 mln USD.

We wszystkich rodzinach indeksów całkowite pasywne AUM w ryzyku prognozowane jest na 10 000–15 000 mln USD, z kosztami rotacji w zakresie 5–15 pb. W sumie szacowane koszty mogą zatem osiągnąć między 50–225 mln USD, oprócz zwiększonego błędu śledzenia, który niektóre szacunki umieszczają między 15–150 punktami bazowymi, w zależności od scenariusza.

Wyzwania metodologiczne i zasady benchmarkowe

Przeciwnicy planu argumentują, że propozycja wykluczenia MSCI koliduje z zasadami benchmarkowymi zatwierdzonymi w ramach IOSCO i rozporządzenia UE w sprawie wskaźników referencyjnych (BMR). Ramy te kładą nacisk na reprezentatywność, neutralność i stabilność jako podstawowe cechy wiarygodnych benchmarków. Jednak wykluczenie spółek operacyjnych wyłącznie na podstawie składu aktywów skarbcowych stanowi poważne odstępstwo od tego podejścia.

Co ważne, nie ma precedensu w ramach własnej metodologii GIMI MSCI dla wykluczania spółek operacyjnych ze względu na rodzaj lub proporcję aktywów utrzymywanych w ich bilansach. Ponadto MSCI historycznie pozwalało spółkom o wysoce skoncentrowanych profilach aktywów pozostawać we flagowych benchmarkach, pod warunkiem spełnienia standardowych wymogów dotyczących wielkości, płynności i zarządzania.

Analiza zauważa również, że wyprzedzające blokowanie 21 spółek niebędących składnikami przed kiedykolwiek wejściem do indeksów MSCI, niezależnie od przyszłego wzrostu lub płynności, jest bezprecedensowe. Ta forma wyprzedzającego wykluczenia z indeksu jest postrzegana jako niespójna z deklarowanym celem przechwytywania inwestowalnego zestawu możliwości akcyjnych i może rodzić pytania regulacyjne dotyczące neutralności.

Analiza precedensów: traktowanie podmiotów podobnych do funduszy

Jednym z pozornych uzasadnień MSCI jest traktowanie niektórych z tych emitentów tak, jakby były funduszami inwestycyjnymi. Krytycy twierdzą, że to błąd kategoryzacji. Te spółki są przedsiębiorstwami operacyjnymi, które stosują strategię skarbcową aktywów cyfrowych, a nie pasywnymi funduszami inwestycyjnymi, których jedynym celem jest zarządzanie portfelem.

Historycznie MSCI wyraźnie rozróżniał spółki operacyjne i regulowane instrumenty inwestycyjne. Zarejestrowane spółki inwestycyjne (RIC) są wykluczane na podstawie ich klasyfikacji regulacyjnej, a nie ze względu na mix aktywów, które posiadają. Natomiast emitenci operacyjni o skoncentrowanych bazach aktywów generalnie pozostawali uprawnieni do włączenia do indeksu.

Przytaczane przykłady obejmują REIT-y, które z założenia utrzymują co najmniej 75% swoich aktywów w nieruchomościach, a także Berkshire Hathaway, który posiada duży, zdywersyfikowany portfel inwestycyjny, oraz spółki wydobywcze, w których złoto lub inne rezerwy dominują w bilansie. Ponadto wszystkie te spółki były historycznie włączane do indeksów MSCI pomimo wysokiej koncentracji aktywów, co wskazuje, że sam skład skarbcowy nie był podstawą do wykluczenia.

Traktowanie składników i nieskładników

Aby zmniejszyć zakłócenia, niektórzy uczestnicy rynku proponują bardziej wyważone podejście. Zamiast wymuszać masowe usunięcia, MSCI mogłoby pozwolić obecnym składnikom pozostać, stosując próg 50% aktywów cyfrowych tylko do nowych włączeń do indeksu. To adresowałoby postrzegane obawy bez wywoływania natychmiastowej, wielkoskalowej presji sprzedażowej.

Taka etapowa zasada zachowałaby reprezentatywność i ciągłość głównych benchmarków, dając zarządzającym aktywami swobodę w zakresie ich ekspozycji. Ponadto uniknęłoby to przekształcania tego, co jest przedstawiane jako środek zarządzania ryzykiem, w to, co wielu postrzega jako de facto wybór polityczny przeciwko określonej formie zarządzania skarbcem korporacyjnym.

Ryzyko prawne, regulacyjne i zgodności z benchmarkiem

Analiza prawna i regulacyjna, podsumowana w odpowiedzi na konsultacje, wskazuje na potencjalne ryzyko zgodności, jeśli propozycja zostanie wdrożona zgodnie z projektem. Zgodnie z Zasadami Wskaźników Finansowych IOSCO i rozporządzeniem UE BMR, administratorzy wskaźników referencyjnych powinni unikać nadmiernej uznaniowości i zapewnić, że metodologie pozostają przejrzyste, obiektywne i konsekwentnie stosowane.

Jednak wykluczenie wyłącznie spółek o wysokim udziale aktywów cyfrowych, przy jednoczesnym dalszym włączaniu tych ze skoncentrowaną ekspozycją na nieruchomości, towary lub instrumenty finansowe, może być postrzegane jako dyskryminujące. Obawa polega na tym, że taka zasada może celować w określoną klasę aktywów bez wyraźnego, opartego na ryzyku uzasadnienia, które jest konsekwentnie stosowane w porównywalnych kategoriach.

Ponadto inwestorzy ostrzegają, że te zmiany wprowadziłyby złożoność operacyjną dla funduszy śledzących indeksy, które musiałyby zarządzać wymuszoną sprzedażą, działaniami korporacyjnymi i bieżącą interpretacją zasad. W połączeniu z wyższymi kosztami rotacji indeksu i błędem śledzenia, zarządzający aktywami obawiają się, że klienci końcowi mogą ostatecznie ponosić wyższe opłaty i zwiększone odchylenia od wyników benchmarku.

Alternatywne podejścia do adresowania ekspozycji na aktywa cyfrowe

Krytycy podkreślają, że MSCI ma kilka alternatyw, które łagodziłyby postrzegane ryzyko z ekspozycji na aktywa cyfrowe bez uciekania się do masowych wykluczeń. Jedną z opcji jest rozszerzone ujawnianie. MSCI mogłoby oznaczać spółki, których udziały w aktywach cyfrowych przekraczają próg 50% w arkuszach informacyjnych indeksu, umożliwiając zarządzającym aktywami decydowanie, czy i jak dostosować swoją ekspozycję.

Inną propozycją jest stworzenie oddzielnej klasyfikacji dla tych emitentów, takiej jak podsektor "Skarbiec Aktywów Cyfrowych" w ramach Finansów. To pogrupowałoby spółki zajmujące się skarbcami aktywów cyfrowych razem, nie eliminując ich z inwestowalnego uniwersum. Ponadto niektórzy analitycy sugerują stosowanie ściślejszych filtrów opartych na płynności, takich jak podwyższone progi ATVR, aby zarządzać ryzykiem handlowym, zachowując jednocześnie neutralność w kwestii składu aktywów.

Kolejną alternatywą jest stopniowy model redukcji. W ramach tego podejścia MSCI mogłoby zastosować współczynnik ograniczonej inwestowalności (LIF) w celu zmniejszenia wagi indeksu spółek o bardzo wysokich skarbcach aktywów cyfrowych w czasie, zamiast narzucania pełnego wykluczenia. To pozwoliłoby rynkom dostosować się płynniej i zmniejszyć ryzyko nagłych odpływów funduszy pasywnych.

Łącznie te opcje pokazują, że rozszerzone ujawnianie, kryteria oparte na płynności i narzędzia klasyfikacji sektorowej mogą adresować obawy dotyczące koncentracji i zmienności. Co ważne, robią to bez tworzenia trwałej bariery dla spółek, które w innym przypadku mogłyby kwalifikować się do włączenia do indeksu na podstawie wielkości i płynności.

Harmonogram i analiza wspierająca

Konsultacje podlegają określonemu harmonogramowi. Proces formalnie rozpoczął się 10 października 2025 r., z zaktualizowaną wstępną listą dotkniętych spółek opublikowaną 29 października 2025 r. Okno konsultacyjne zamyka się 31 grudnia 2025 r., a MSCI planuje ogłosić swoją decyzję 15 stycznia 2026 r., przed potencjalnym wdrożeniem w lutym 2026 r.

Krytyka propozycji opiera się na wielu źródłach pierwotnych, w tym ogłoszeniach konsultacyjnych MSCI i dokumentach metodologii GIMI, Zasadach Wskaźników Finansowych IOSCO, rozporządzeniu UE w sprawie wskaźników referencyjnych oraz badaniach analityków JPMorgan dotyczących ryzyka wykluczenia i odpływów funduszy pasywnych. Relacje prasowe z listopada 2025 r. również podkreślają rosnące obawy wśród zarządzających aktywami, szczególnie wokół kosztów rotacji indeksu i wpływu na rynek.

Zwolennicy bardziej neutralnego podejścia argumentują, że rozwiązania takie jak rozszerzone ujawnianie, screening oparty na płynności i klasyfikacja podsektorowa zachowałyby wybór inwestora i lepiej odpowiadałyby zasadom benchmarku reprezentatywności. W miarę zbliżania się terminu końcowego konsultacji uczestnicy rynku nadal wzywają MSCI do ponownego rozważenia i wycofania obecnej propozycji wykluczenia aktywów cyfrowych na rzecz mniej destrukcyjnych alternatyw.

Podsumowując, proponowane wykluczenia mogą usunąć 18 obecnych składników, trwale zablokować 21 dodatkowych spółek i wpłynąć na szacowane 10–15 mld USD w aktywach pasywnych, podnosząc jednocześnie kwestie prawne, operacyjne i integralności benchmarku na globalnych rynkach akcji.