6000ポイントから2度の「サーキットブレーカー」まで：中東のミサイルはいかにして韓国の半導体神話を止めたのか？

著者: David , Deep Tide TechFlow

米国とイランの紛争が続く中、世界の資本市場はパニックに陥り始めており、韓国株式市場のパフォーマンスが特に悪い。

3月3日、韓国のKOSPI指数は7.24%下落し、取引制限が発動された。サムスン電子は10%近く下落し、SKハイニックスは11.5%下落した。

本日3月4日、KOSPIは日中に8%以上下落し、再びサーキットブレーカーが発動され、20分間取引が停止された。終値は約6%安の5440ポイントで引けた。サムスンはさらに5.1%下落し、SKハイニックスはさらに3.9%下落した。

2取引日で2度のサーキットブレーカーが発動され、韓国株式市場は6244から5440へと急落し、下落率は13%近くに達した。これは2008年以来最悪の連続暴落と見られている。

わずか1週間前の2月25日、KOSPI指数は6,000ポイントを突破し、韓国株式市場の時価総額は3.76兆ドルに上昇し、フランスを上回り、世界第9位にランクインした。サムスンとSKハイニックスは依然として各種投資ブロガーが最も推奨する銘柄だった。

中東は戦争状態にあり、世界中が下落しているが、なぜ韓国が最も下落しているのか?

韓国株を買う、メモリを買う

過去1年間の韓国株式市場の強気相場は、本質的に2つの企業の物語である。

グローバルAIトレーニングにはGPUが必要であり、GPUにはHBMと呼ばれる高帯域幅メモリが必要である。この技術は生産障壁が極めて高く、世界で量産できるのは3社のみ:SKハイニックス、サムスン、マイクロンである。

SKハイニックスだけで市場シェアの半分以上を獲得し、サムスンは約30%を占めている。この2つの韓国企業が合わせて、グローバルHBM市場の生産能力の80%以上を支配している。

エヌビディアは彼らの最大の顧客である。出荷されるすべてのH100とすべてのB200メモリチップには韓国製メモリが必要である。2025年、エヌビディアの四半期収益は681億ドルに達し、その大部分が最終的にSKハイニックスとサムスンのポケットに流れ込んだ。

これは株価に反映されている:2025年、SKハイニックスは274%上昇し、サムスンは125%上昇した。KOSPI指数全体は75.6%上昇し、その上昇の半分近くがこれら2つの銘柄によるものだった。

韓国株式市場の株を買うとき、あなたは本質的にメモリチップを買っているのである。

今年はさらに劇的である。2月の最初の20日間で、韓国のチップ輸出は前年比134%増の151億ドルに急増し、総輸出の3分の1以上を占めた。ゴールドマン・サックスは、韓国株式市場の収益が2026年までに120%成長すると予測しており、そのうち88%ポイントがテクノロジーハードウェアから来るとしている。

言い換えれば、チップセクターを除けば、韓国株式市場の成長は無視できる程度である。

KOSPIが5000ポイントから6000ポイントに上昇するのに34日かかった。その34日間に、野村證券は目標価格を8000に引き上げ、JPモルガン・チェースは7500に、ゴールドマン・サックスは6400に引き上げた。これらの数字の背後には同じ前提がある:

AIの計算能力要件に天井はないため、韓国のチップ産業にも天井はない。

海峡が閉鎖されると、電力はどこから来るのか?

しかし、チップ製造には電力が必要である。

韓国はどこから電力を得ているのか?天然ガスと石炭がそれぞれ約27%を占め、原子力が30%を占めている。韓国は天然ガスと石炭を自国で生産しておらず、完全に輸入に依存している。韓国は中国と日本に次ぐ世界第3位の液化天然ガス輸入国である。

2月28日、米国とイスラエルがイランに対する共同空爆を実施した。ハメネイの死亡が確認された後、イランは直ちにホルムズ海峡の閉鎖を発表した。

この海峡は最も狭い地点で33キロメートルの幅があり、世界の石油の約5分の1と大量の液化天然ガスがここを通過する。世界最大の液化天然ガス輸出国の1つであり、韓国の主要なガス供給源であるカタールは、この海峡に船舶の出港を依存している。

海峡が閉鎖されると、まず石油価格が急騰し、次に天然ガス価格が上昇する。グローバルエネルギー市場は常に相互接続されている。

公開情報によると、ヨーロッパの天然ガス価格は50%近く上昇し、アジアでは40%近く上昇した。主要供給業者であるカタールエナジーは、液化天然ガス(LNG)施設が攻撃を受けた後、LNG生産を停止した。

画像:船舶追跡データは、現地時間3月1日にホルムズ海峡を通過する船舶の数が大幅に減少したことを示している。| 画像ソース:SearchShip.com

サムスンとSKハイニックスのチップは何もないところから現れるわけではない。ウェーハからパッケージングまで、HBMチップは数千のプロセスを経て、それぞれが電力を消費する。半導体製造は世界で最もエネルギー集約的な産業の1つである。

理論的には、チェーンは次のようになる:

エヌビディアが注文し、SKハイニックスが生産を開始し、工場には電力が必要で、発電には天然ガスが必要で、天然ガスはホルムズ海峡を渡る必要があるが、現在は閉鎖されている。

韓国は3月1日に市場を閉鎖した。これは女性の日の祝日と重なった。週末に他の市場がパニックに陥っている間、韓国の投資家はただ無力に見守るしかなかった。

火曜日の開場で、3日間のパニックが1本の陰線に集約された。サムスンは10%近く下落し、SKハイニックスは11.5%下落した。ガス価格の上昇は電気料金の上昇を必要とし、チップの利益率を侵食し、工場の稼働率を危うくする。

水曜日はさらに厳しい動きを見せた。イランは脅威から行動に移り、実際にホルムズ海峡での輸送を妨害し始めた。ブレント原油は82ドルを超えて急騰し、天然ガス価格も急騰した。サムスン株は2日間で15%近く下落し、SKハイニックス株は15%下落した。

しかし、同じ韓国証券取引所で、ハンファ・エアロスペースは3月3日に20%近く上昇し、LIG NEX1は30%上昇してストップ高に達した。

これら2つの企業は、前者が戦闘機とミサイルエンジンを製造し、後者が防空システムと精密誘導兵器を製造している。中東が紛争状態にあるため、全世界が在庫を補充する必要がある。

一方でチップ製造は衰退し、他方でミサイル製造は上昇している。

韓国ディスカウントは消えたのか?

韓国株式市場にはニックネームがある:「韓国ディスカウント」。

これは、同じ企業が米国や日本よりも韓国で上場する方が安いことを意味する。サムスン電子とTSMCは共にチップ大手で、収益性も似ているが、TSMCの株価純資産倍率は一貫してサムスンの2〜3倍だった。

同じ料理がニューヨークよりもソウルで安いと考えることができる。

なぜか?韓国の主要企業のほぼすべてが財閥ファミリーによって支配されているからである。サムスン、ヒュンダイ、SK、LG—創業者ファミリーはピラミッド型の相互持株構造を使用して、少数の株式でグループ全体を支配している。

彼らは利益を上げても配当を分配せず、自社株を消却せず、取締役会は自分たちの人間で満たされている。独立取締役は5年間で1票の反対票も投じていない。外国人投資家は見て、自分たちのお金を投資しても他人のために働くだけだと感じ、諦めた。

このディスカウントはどのくらい続いたのか?過去10年間で、S&P 500は179%上昇し、日経平均は155%、インドは255%、ブラジルでさえ167%上昇した。

KOSPIはわずか35%しか上昇しなかった。

2025年、新大統領イ・ジェミョンが就任し、商法を改革し、強制配当を実施し、自社株の消却を義務付けた。彼は個人的にニューヨーク証券取引所に飛んで、ウォール街に韓国ディスカウントが韓国プレミアムになると伝えた。

一方、AIはサムスンとSKハイニックスの評価ロジックを完全に書き換えた。これら2つの出来事が衝突し、外国資本が流入し、KOSPIは1年で75.6%上昇し、世界第1位にランクインした。

20年以上の減価がわずか1年で一掃されたように見えた。

しかし、過去2日間の急落は別の問題を明らかにした:以前のディスカウントは韓国上場企業のコーポレートガバナンスの悪さによるものであり、ガバナンスは確かに改善されている。

しかし、もう1つのディスカウント層があり、さらに深く隠されている。

韓国では、2つの銘柄が株式市場の利益の半分を占め、発電は輸入天然ガスと石炭に依存し、市場全体が1つの産業に賭けている。

この産業外の世界で何かが間違った場合、一連のサーキットブレーカーが発動される。韓国の地理的および産業構造に内在する脆弱性は、単に商法を改正するだけでは変えることが難しい。

外国資本が撤退し、個人投資家が引き継ぐ

2月27日、外国人投資家は韓国市場で6.8兆ウォンを純売却し、1日の記録を更新した。3月3日、彼らはさらに5.1兆ウォンを売却した。合計で、2日未満で12兆ウォン近く(85億ドル相当)が失われた—これは6週間の流入の半分である。

外国人投資家の新興市場に対する感情は常に条件付きである。条件が良い時は、あなたをグローバルAIサプライチェーンの中核と呼び、条件が変わると、あなたは彼らのポートフォリオの中で最も流動性が高く、最も売却しやすい構成要素になる。

韓国株式市場は取引高が大きく非常に活発であり、まさに売却しやすいため、最初に売却される株である。

では、誰が引き継ぐのか?

3月3日、個人投資家は5.8兆ウォンを純購入し、外国資本が逃げている間、普通の韓国人が殺到していることを示している。ソウルフォーラムの誰かが、サムスンの価格がこのレベルまで下落するのは10年に一度の出来事だとコメントした。

翌日、株価はさらに6%下落し、日中に一時8%下落し、サーキットブレーカーが発動された。3月3日に殺到した人々は24時間以内にさらなる損失を被った。3月4日、個人投資家は押し目買いを続けたが、外国人投資家からの売り圧力にもはや耐えられなかった。

韓国の個人投資家が大規模な底をうつに参加した最後の時期は、2024年8月に円キャリートレードが崩壊した時だった。彼らは適切なタイミングで買い、1ヶ月以内に損失を回復した。今回成功できるかどうかは、完全に彼らの制御を超えた変数に依存するかもしれない:

ホルムズ海峡はいつ再開されるのか?

感情は事実よりも重要

KOSPIが5,000から6,000に上昇するのに34日かかり、6,000から5,440に下落するのに2日かかった。

2日間で2度のサーキットブレーカー。

エネルギーチェーンは現実である。例えば、天然ガスはホルムズ海峡を渡る必要があり、半導体は天然ガスから生成された電力に依存している。

しかし、2日間で13%の下落はもはや天然ガス価格の下落を示すものではない。利益の75%がわずか2つの銘柄によって支えられている市場は、誰もが同じ方向に群がっていることを意味し、出口は限られている。

大幅な価格上昇の後、パニックが起こる。最も速く走る者が生き残る。

SKハイニックスは最も可能性の高いリバウンドをするだろう。AIコンピューティングパワーの需要は現実であり、HBM不足は現実であり、エヌビディアの次の四半期の注文は中東の戦争のために消えることはない。

しかし、この過去2日間は皆に一つのことを教えた:リバウンドはファンダメンタルズによって駆動されたが、下落は感情によって駆動された。ファンダメンタルズはゆっくり動くが、感情は速く動く。34日間の利益はわずか2日間で消し去られる可能性がある。

韓国株を買う誰もが、AIチップの恩恵を買っていると感じている。

しかし、韓国にとって、チップは輸入天然ガスによる発電に依存する経済で成長し、いつでも関税を課す可能性のある顧客に販売され、核兵器を持つ隣国の隣にある。

すべての調査報告書は、株がどれだけの価値があるかを教えてくれる。

どの調査報告書も、あなたがそれを保有している間に世界で何が起こるかを教えてくれない。

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