MSCIのデジタル資産除外計画、投資家への影響とベンチマークの信頼性に懸念が高まる

投資家とアナリストは、MSCIのデジタル資産除外計画について異議を唱えており、この提案がベンチマークの完全性を損ない、意図しない市場の混乱を引き起こす可能性があると警告しています。

MSCIの協議と提案の範囲

2025年10月10日、MSCIは、総資産の50%以上をデジタル資産保有が占める企業をMSCIグローバル投資可能市場インデックスから除外することに関する協議を延長しました。

このインデックスプロバイダーは、2026年1月15日までに最終結論を公表し、2026年2月のインデックスレビューでの実施を予定しています。

予備審査では、影響を受ける可能性のある39社が特定されています。このうち、18のインデックス構成銘柄が除外され、21の非構成銘柄は今後の組み入れから永久に除外されます。

審査対象となっている注目企業には、Strategy、Sharplink Gaming、Riot Platforms、Marathon Digital Holdingsなどがあります。

さらに、批判者たちは、この提案がMSCI自身のベンチマーク原則である代表性、中立性、安定性に違反していると主張しています。彼らは、これが不必要なインデックスの入れ替えを強制し、トラッキングエラーを増加させ、他の資産集約型セクターには適用されていない差別的な基準を作り出すと述べています。

影響を受ける企業の構成と地理的分布

影響を受ける企業群は明確な地域的偏りを示しています。39社のうち24社が米国に本拠を置き、続いて日本(3社)、中国(3社)、英国(2社)、スウェーデン(2社)、ドイツ(1社)、フランス(1社)、シンガポール(1社)、オーストラリア(1社)となっています。この内訳は、デジタル資産トレジャリー戦略が米国中心であることを浮き彫りにしています。

協議資料によると、現在MSCIインデックスに含まれているデジタル資産投資企業は即時除外の対象となり、総資本影響の約87%を占めています。

しかし、21の非構成銘柄企業は将来的な組み入れから除外され、残りの13%の資本エクスポージャーを占めます。この事前除外は、多くの人々から特に物議を醸すものと見なされています。

39社の合計浮動株調整後時価総額は1,130億ドルと推定されています。Strategy単独でその74.5%、つまり1,130億ドルのうち841億ドルを占めており、このセグメントにおける同社の突出した役割を強調しています。米国上場企業は全体で資本エクスポージャーの92%を占めていますが、企業数では62%に過ぎず、この提案が米国市場に大きな影響を与えることを示しています。

資本集中と米国エクスポージャー

地域的集中は、時価総額の観点から見るとさらに顕著です。米国企業は39社中24社を占めていますが、リスクにさらされている浮動株調整後時価総額1,130億ドルのうち1,040億ドルを占めています。これは米国市場だけで資本影響の92%に相当します。

さらに、協議では少数の大規模発行体がエクスポージャーの大部分を占めていることが強調されています。Strategyは、浮動株調整後時価総額841億ドルで、リスク総額のほぼ4分の3を占めています。したがって、この単一企業に関する除外決定が、政策の財務的および市場的影響を支配する可能性があります。

投資家への損害とパッシブファンド流出の定量化

定量的影響分析は、検証済みの39社の予備リストとその合計1,130億ドルの浮動株調整後時価総額に基づいています。JPMorganの評価によると、StrategyがMSCIベンチマークから除外された場合、約28億ドルの流出が発生する可能性があり、同社の500~560億ドルの時価総額のうち約90億ドルがパッシブインデックスファンドによって保有されています。

さらに、Strategyは影響を受ける浮動株調整後時価総額全体の74.5%、つまり1,130億ドルのうち841億ドルを占めています。アナリストは、影響を受けるすべての企業で潜在的な流出が116億ドルに達する可能性があると計算しています。集中リスクに基づき、協議では、Strategyの浮動株の10~15%がMSCI追跡パッシブファンドに保有されている場合、この発行体だけで80~130億ドルがリスクにさらされる可能性があると指摘しています。

地理的エクスポージャーの数値もこの集中を反映しています。米国企業は浮動株調整後時価総額全体の1,130億ドルのうち1,040億ドルを占めており、これは再び総計の約92%に相当します。さらに、浮動株調整後時価総額約980億ドルの18のインデックス構成銘柄が即時除外に直面し、浮動株調整後時価総額150億ドルの21の非構成銘柄はMSCIインデックスからの永久除外に直面します。

インデックス入れ替えコストとトラッキングエラー

批判者たちは、強制除外がインデックストラッカーに大きな入れ替えコストをもたらすと強調しています。リスクにさらされているパッシブ運用資産は複数のMSCIインデックスファミリーにまたがっており、入れ替えコストの想定は地域と流動性に応じて通常5~25ベーシスポイントの範囲です。

MSCI USAインデックスについては、分析ではリスクにさらされているパッシブAUMが100~140億ドルで、入れ替えコストが5~10 bpsであり、推定影響は5,000~1億4,000万ドルの間となっています。MSCI ACWIインデックスでは、リスクにさらされているパッシブAUMが110~150億ドルで、入れ替えコストが5~15 bpsであり、推定影響は5,500~2億2,500万ドルとなっています。

同様に、MSCI Worldインデックスでは、影響を受けるパッシブAUMが100~140億ドルで、入れ替えコストが5~15 bps、推定影響が5,000~2億1,000万ドルとなる可能性があります。MSCI Japanについては、リスクにさらされているパッシブAUMが2~3億ドルと推定され、入れ替えコストが8~12 bpsで、影響は160~360万ドルとなります。

欧州と新興市場のエクスポージャーは絶対額では小さいですが、依然として重要です。MSCI Europeでは、リスクにさらされているパッシブAUMが3,000~5,000万ドルで、入れ替えコストが10~15 bpsであり、推定コストは30~75万ドルとなります。MSCI EM(中国)については、リスクにさらされているパッシブAUMが4,000~6,000万ドルと推定され、入れ替えコストが15~25 bpsで、影響は60~150万ドルとなります。

すべてのインデックスファミリーにわたって、リスクにさらされている総パッシブAUMは100~150億ドルと予測され、入れ替えコストは5~15 bpsの範囲です。全体として、推定コストは5,000~2億2,500万ドルに達する可能性があり、さらにシナリオに応じて一部の推定では15~150ベーシスポイントの間とされるトラッキングエラーの増加が加わります。

方法論の課題とベンチマーク原則

計画の反対者たちは、MSCI除外提案がIOSCOおよびEU基準規則(BMR)の下で支持されているベンチマーク原則と衝突すると主張しています。これらの枠組みは、代表性、中立性、安定性を信頼できるベンチマークの核心的特徴として強調しています。しかし、トレジャリー資産の構成のみに基づいて事業会社を除外することは、そのアプローチからの大きな逸脱を表しています。

重要なことに、MSCI自身のGIMI方法論内には、バランスシート上の資産の種類や割合を理由に事業会社を除外する前例がありません。さらに、MSCIは歴史的に、標準的な規模、流動性、ガバナンススクリーニングを満たしている限り、高度に集中した資産プロファイルを持つ企業を主要ベンチマークに残すことを認めてきました。

分析はまた、将来の成長や流動性に関係なく、21の非構成銘柄企業をMSCIインデックスへの参入から事前に阻止することに前例がないと指摘しています。この種の事前的なインデックス除外は、投資可能なエクイティ機会セットを捉えるという表明された目的と矛盾しているとみなされ、中立性に関する規制上の疑問を提起する可能性があります。

前例分析:ファンド類似エンティティの取り扱い

MSCIの明らかな正当化の1つは、これらの発行体の一部を投資ファンドであるかのように扱うことです。批判者たちは、これは分類の誤りだと述べています。これらの企業は、唯一の目的がポートフォリオ管理であるパッシブ投資ファンドではなく、デジタル資産トレジャリー戦略を使用する事業会社です。

歴史的に、MSCIは事業会社と規制された投資ビークルを明確に区別してきました。登録投資会社(RIC)は、保有する資産の組み合わせではなく、その規制上の分類に基づいて除外されています。対照的に、集中した資産ベースを持つ事業発行体は、一般的にインデックス組み入れの資格を維持してきました。

引用される例には、設計上、資産の少なくとも75%を不動産に維持するREIT、大規模で多様化した投資ポートフォリオを保有するバークシャー・ハサウェイ、金やその他の埋蔵量がバランスシートを支配する鉱山会社などがあります。さらに、これらすべての企業は、高い資産集中にもかかわらず歴史的にMSCIインデックスに含まれており、トレジャリー構成だけでは除外の根拠にならなかったことを示しています。

構成銘柄と非構成銘柄の取り扱い

混乱を減らすために、一部の市場参加者はより慎重なアプローチを提案しています。大量削除を強制するのではなく、MSCIはインデックス構成銘柄を残しながら、50%のデジタル資産閾値を新規インデックス追加にのみ適用することができます。これにより、即座の大規模な売り圧力を引き起こすことなく、懸念に対処できます。

このような段階的ルールは、主要ベンチマークの代表性と継続性を維持しながら、資産管理会社にエクスポージャーに関する裁量を与えます。さらに、リスク管理措置として組み立てられているものを、企業トレジャリー管理の特定形態に対する事実上の政策選択と多くの人が見なすものに変えることを避けることができます。

法的、規制上およびベンチマークコンプライアンスリスク

協議回答で要約されている法的および規制上の分析は、提案が草案どおりに実施された場合の潜在的なコンプライアンスリスクを指摘しています。IOSCOの金融ベンチマーク原則およびEU BMRの下で、ベンチマーク管理者は過度の裁量を避け、方法論が透明で、客観的で、一貫して適用されることを確保することが期待されています。

しかし、デジタル資産保有が高い企業のみを除外し、不動産、商品、または金融商品への集中的なエクスポージャーを持つ企業を含め続けることは、差別的と見なされる可能性があります。懸念は、そのような規則が、比較可能なカテゴリー全体で一貫して適用される明確なリスクベースの正当化なしに、特定の資産クラスを標的にする可能性があることです。

さらに、投資家は、これらの変更がインデックス追跡ファンドに運用上の複雑さをもたらすと警告しています。これらのファンドは、強制売却、コーポレートアクション、および継続的なルール解釈を管理する必要があります。より高いインデックス入れ替えコストとトラッキングエラーと組み合わせて、資産管理会社は最終的にエンドクライアントがより高い手数料とベンチマークパフォーマンスからの偏差の増加を負担する可能性があることを懸念しています。

デジタル資産エクスポージャーに対処するための代替アプローチ

批判者たちは、MSCIには、一律除外に頼ることなくデジタル資産エクスポージャーからの認識されたリスクを軽減するいくつかの代替案があることを強調しています。1つの選択肢は強化された開示です。MSCIは、デジタル資産保有が50%の閾値を超える企業をインデックスファクトシートでフラグ付けし、資産管理会社がエクスポージャーを調整するかどうか、およびどのように調整するかを決定できるようにすることができます。

別の提案は、金融内の「デジタル資産トレジャリー」サブセクターなど、これらの発行体に対する個別の分類を作成することです。これにより、投資可能ユニバースから排除することなく、デジタル資産トレジャリー企業をまとめることができます。さらに、一部のアナリストは、資産構成に関する中立性を維持しながら取引リスクを管理するために、高まったATVR閾値などのより厳しい流動性ベースのスクリーニングを使用することを提案しています。

さらなる代替案は、段階的縮小モデルです。このアプローチの下で、MSCIは完全除外を課す代わりに、制限投資可能性係数(LIF)を適用して、非常に高いデジタル資産トレジャリーを持つ企業のインデックスウェイトを時間をかけて減らすことができます。これにより、市場がよりスムーズに調整でき、突然のパッシブファンド流出のリスクが軽減されます。

総合的に、これらの選択肢は、強化された開示、流動性ベースの基準、およびセクター分類ツールが集中とボラティリティに関する懸念に対処できることを示しています。重要なことに、これらは規模と流動性に基づいてインデックス組み入れの資格を持つ可能性のある企業に対する永久的な障壁を作成することなくこれを行います。

タイムラインと裏付け分析

協議は定義されたタイムラインに従っています。プロセスは2025年10月10日に正式に開始され、影響を受ける企業の更新された予備リストが2025年10月29日に公表されました。協議期間は2025年12月31日に終了し、MSCIは2026年2月の潜在的実施に先立って2026年1月15日に決定を発表する予定です。

提案への批判は、MSCI自身の協議発表とGIMI方法論文書、IOSCOの金融ベンチマーク原則、EU基準規則、および除外リスクとパッシブファンド流出に関するJPMorganアナリスト調査を含む複数の主要情報源に基づいています。2025年11月の報道機関の報道も、特にインデックス入れ替えコストと市場影響に関する資産管理会社間の懸念の高まりを強調しています。

より中立的なアプローチの支持者たちは、強化された開示、流動性ベースのスクリーニング、サブセクター分類などのソリューションが投資家の選択を維持し、代表性のベンチマーク原則とよりよく整合すると主張しています。協議期限が近づくにつれ、市場参加者は、より混乱の少ない代替案を支持して、現在のデジタル資産除外提案を再考し撤回するようMSCIに引き続き促しています。

要約すると、提案された除外により、18のインデックス構成銘柄が削除され、21の追加企業が永久に除外され、推定100~150億ドルのパッシブ資産に影響を与える可能性があり、世界の株式市場全体で法的、運用上、およびベンチマークの完全性に関する懸念を提起しています。